工业生产仍旺通胀短期筑顶社融创新高货币稳健中性

姜超:工业生产仍旺通胀短期筑顶 社融创新高货币稳健中性 工业生产仍旺,通胀短期筑顶——海通宏观周报    :微信公众号“姜超宏观债券研究”   海外经济:耶伦证词鹰派,美国通胀回升。美联储主席耶伦上周在国会发表半年度货币政策证词,表态鹰派,重申等待太久加息是不明智的,并首次谈及缩表,称在利率足够高之前都不会采取缩表行动,美联储希望在政策上依赖于利率调整。当前利率期货显示3月加息概率17.7%,5月44.1%,6月67.4%。美国1月CPI环比0.6%,大幅高于预期,创13年2月以来最大涨幅。1月CPI同比也进一步升至2.5%,创12年3与以来最大涨幅。主因汽油及其他商品、服务价格走高。这一数据凸显了美联储主席耶伦在国会听证中所称的“若通胀回升、劳动力市场保持紧缩,则需要更多次加息”。   国内经济:工业生产仍旺,通胀短期筑顶,货币稳健中性   工业生产仍旺,内需依旧承压。1月通常不公布工业增加值、固定资产投资、财政收支等经济数据。而从制造业PMI和中观各行业数据看,1月及2月初工业生产依旧强劲,1月全国粗钢产量增速升至10%,前俩月发电耗煤增速有望创下14%的新高。但需求有所分化,外需有所改善,1月以美元计价出口同比大幅回升转正至7.9%。而内需相对平淡,2月第一周乘联会狭义乘用车批发、零售销量增速分别为4%和-14%,依然低迷,春节效应令2月中旬54城地产销量增速超过50%,但前俩月地产销量增速仍有下降。在地产大周期趋降、工业产能过剩背景下,当前经济反弹属于典型的库存回补支撑,但库存大幅上升也意味着对未来需求的透支,而本轮经济反弹的持续性不足。   通胀短期筑顶。1月CPI因春节效应反弹至2.5%,但2月以来食品价格明显回落,上周猪价、菜价均明显回落。预测2月食品价格环涨1%,CPI同比有望大幅降至1.4%。1月PPI大幅回升至6.9%,但环比涨幅0.8%比过去俩月明显下降。2月以来煤价下跌,钢价、油价继续上涨。预测2月PPI环比涨幅降至0.1%,但基数偏低令PPI同比涨幅升至7.3%。虽然PPI的持续上升对CPI也形成了传导压力,1月CPI非食品价格创下2.5%的新高,但得益于去年同期食品价格先行暴涨导致的高基数效应,CPI有望在未来3个月显著降至1.5%左右,这也意味着目前只存在PPI上升引发的工业品通胀,而对经济而言CPI衡量的整体通胀压力有限。   社融创出新高,货币稳健中性。1月社融超增至3.74万亿,其中表内居民房贷、企业长贷明显回升,表外信托委托贷款、未贴现票据创历史新高。1月M2同比增速11.3%,与去年末持平;M1增速大降至14.5%,M0增速飙升至19.4%,主因节前企业发放工资奖金、居民取现骤增。央行4季度货币政策报告称未来要继续实施稳健中性的货币政策,防止“脱实向虚”和“以钱炒钱”。提出要抑制房地产泡沫,将严格限制信贷流向投资投机性购房。明确将表外理财纳入宏观审慎管理,意味着1月份激增的表外融资将受到抑制。从央行表态来看,金融去杠杆将是17年货币政策主要方向,也意味着社融的高增不可持续。   国内政策:改革仍是主线。从地方两会看,17年各省对GDP和固定资产投资目标增速均较去年整体持平,仅辽宁、新疆等少数省份进行了上调。而去年底中央经济工作会议精神主导了各省《政府工作报告》议题,三去一降一补、农业供给侧、国企改革成为主旋律,再次印证改革将是17年经济工作主线。工信部部长表示,17年是去产能的攻坚之年,去产能是长期工作,今年的决心不会动摇,力度不会减弱。   货币难松难紧,交易窗口渐近——海通利率债周报   专题:从金融数据看融资需求   1)房贷收紧,居民中长贷持续性存疑。1月居民中长贷新增近6300亿,同比也多增。去年10月地产调控政策后,地产销量下行趋势难以改变;1月MLF利率上调,银行房贷利率下浮比例减少,房贷加权利率上行会影响地产销量。加上央行对房贷收紧的政策指导,预计后续房贷新增量仍将趋降。   2)企业中长贷回暖,关注基建投资。1月非金融企业新增中长贷达1.52万亿,同比多增4600亿,企业持续补库存、PPP配套贷款发放、企业债发行低迷都是原因。后续来看,随着地产融资收紧,企业中长贷多增若要维持,需要基建投资发力,关注央行对于基建和小微企业的融资政策。   3)社融高增与表外非标回升相关。1月新增社融高增增加,源于委托、信托贷款增加,及未贴现票据同比多增,一定程度抵消了企业债融资的大幅下滑。由于地产企业债券和贷款融资渠道均受到监管,导致企业转向表外非标融资,使得1月新增委托和信托贷款回升,但这也带来了融资成本抬高的隐忧;监管趋严,未来地产类非标或下滑。   4)货币中性偏紧,融资需求趋降。1月社融虽然同比高增,但地产相关的居民房贷、地产非标、地产债等受到约束,未来基建和制造业相关融资能否持续,决定了后续新增社融规模。我们认为,在央行中性偏紧的货币政策下,利率上调终将影响企业融资需求。   上周市场回顾:一级招标回升,二级止跌反弹   一级市场:配置带动招标向好。随着市场情绪回暖,配置盘认购增加,一级国债、国开债和口行债中标利率均低于二级。周五财政部发行30年超长期国债,中标利率低于二级市场9BP,认购倍数2.5倍;而10年期口行债中标利率低于二级市场8BP,认购倍数达到7.12倍,需求较好。上周记账式国债发行500亿,政金债发行480亿,地方债未发行,利率债共发行980亿,较上周减少420亿。   二级市场:债市止跌反弹。上周债券市场上涨,国债上涨幅度大于非国债,长端上涨幅度大于短端。具体来看,1年期国债下行4BP至2.8%,1年期国开债下行3BP至3.35%;10年期国债下行11BP至3.33%,10年期国开债下行3BP至4.11%。   本周债市策略:货币难松难紧,交易窗口渐近   国债仍为银行最优资产。从期限利差看,目前国债、国开期限利差处于均值位置;从品种利差,10年期国开与国债利差处于14年以来高位,后续存在利差收窄空间,国开与非国开之间利差处于较低位置,也预示国开利率存一定下行空间;根据16年四季度公布的一般贷款和住房贷款利率进行银行表内资产比价关系看,国债为最优资产,其次是同存和国开,一般贷款和住房贷款性价比最低。   配置窗口逐步打开。1月实体融资高增,未来3个月经济有望保持稳定,通胀短期回落有望改善货币紧缩预期,而从6月份往后,仍需防范美国再度加息、CPI再度反弹以及央行紧缩预期再次上升。因此6月份之前可作为短期交易窗口期,对于配置盘而言,目前收益率水平已逐步具备配置价值,如果后续监管政策不出重手,那么配置的时间窗口也在逐步开启。短期下调10年国债利率区间至3.0%~3.4%。   地产融资趋紧,信用配置短端——海通信用债周报   本周专题:地产融资持续收紧,海外发债升温。   1. 债券融资锐减,2月公司债零发行。16年4季度地产行业债券总发行量和净融资额较仅为3季度的30%,主要源于公司债的收紧。16年11月以来地产公司债仅发行29只,2月以来则是处于“零发行”状态。事实上,自16年11月以来申报的地产公司债,至今无一例获准发行,近日金隅股份获准发行40亿小公募,曾被媒体解读为再次放开房企公司债,但事实上金隅股份归为建材行业而非地产,该事件说明证监会未放开房企发债外,也反映了市场对地产行业融资收紧的关注和担忧。   2.开发贷审核从严,通道业务监管升级。银行向地产企业发放的贷款也在下滑,包括个贷和开发贷规模都受到严格控制。去年底银监会对16个热点城市开展金融机构房地产相关业务专项检查,并在今年1月份以“帮助开发商配资拿地”处罚了两家金融机构。此外,基金业协会出台4号文叫停16城私募、资管计划投资房地产开发企业项目,种种举动显示地产行业融资收紧方向未变,资金流向监管升级。   3.地产企业海外发债升温。17年以来内地房企共成功发行海外债券13只,累计金额超过46亿美元,较15年1-2月总额 23亿美元)还要多出一倍。在人民币贬值压力仍大、美元债融资成本上行的背景下,地产企业仍选择海外融资,主要还是受国内融资收紧的驱动。   4.内外债偿还压力高增,警惕弱资质企业信用风险。目前存量地产债规模超过2万亿元,2018、2019年将分别有5000亿元左右的存量债到期,到期压力集中。海外债券到期压力也逐渐增多,未来3年待偿债券超过350亿美元。地产行业内外债偿还压力高增,而目前尚未有融资放松的信号,未来应警惕弱资质房企违约风险的上升。   一周市场回顾:供给回升,收益率下行为主。上周主要信用债品种共发行718亿元,到期714亿元,净供给3.93亿元,较前一周供给回升。AAA等级占比37%,建筑业与综合业发行人居多。在发行的60只主要品种信用债中有7只城投债。二级市场交投增加,收益率下行为主。具体来看,1年期品种收益率下行幅度在4-7BP间。3年期品种除了AA等级收益率下行6BP以外,其余等级收益率均下行1-3BP。5年期和7年期品种收益率变动幅度较小。   一周评级调整回顾:产能过剩行业再遭下调。本周发生了3项主体评级向下调整,包括2项主体评级下调和1项评级展望下调。发行人均为产业债发行人,分别来自采矿行业和制造业。其中沈阳机床股份评级下调主因盈利能力下滑严重,且其内部流动性较弱,资产负债率上升,整体偿债能力降低;沈阳机床集团是沈阳机床股份的母公司,同时遭遇评级下调;江西省能源集团公司则是由于其子公司安源煤业发布业绩预亏公告,其大幅亏损将对公司经营业绩带来较大负面影响。   投资策略:地产融资趋紧,信用配置短端。上周信用债收益率跟随利率债下行,AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行3BP、城投债收益率基本持平。下一步表现如何?建议关注以下几点:   1)柳化债不确定性上升。11柳化债于上周发布风险提示公告,提示暂停上市及兑付风险,2月17日交易所成交价大跌10.34%至85.37元。发行人主营煤化工,过去两年大幅亏损,主体评级已被多次下调,自身偿债能力基本丧失,但由于是上市公司,仍有一定壳价值,即使违约,仍可能有较高的回收率,如净价继续大幅下跌,将有一定博弈价值。   2)地产融资进一步收紧。上周中基协发文对投向16个热点城市普通住宅项目的私募资产管理计划暂停备案。此前贷款、股市再融资、公司债等融资渠道已相继被堵,地产企业转而通过非标和海外债市融资缓解流动性压力,事实上,16年4季度以来社融中的信托贷款和海外地产债发行量一直居高不下。非标监管趋严将进一步加剧地产行业再融资压力。   3)短端性价比较高。上周信用债短端表现明显好于长端,符合我们前期“信用配置短端”的判断,目前对于有配置需求的机构,短端仍是较好的选择。第一,从绝对收益率水平来看,目前AAA短融收益率约4%,位于历史中位数以上,而中长期品种仍在中位数以下;第二,从期限利差来看,3年中票和短融利差仍位于历史中位数以下的较低水平,期限利差可能进一步向上修复;第三,金融去杠杆仍在继续,短期仍应以防御性和流动性为上。   再融资新规落地,转债供给或加速——海通可转债周报   专题:个券基本面梳理之三一转债   挖掘机销量大增,业绩有望反弹。2016年挖掘机行业销量大增,17年1月继续保持高增长,其中小挖 市政建设)和大挖 采矿)增幅明显。三一重工16年挖掘机销量增加41%,高于25%的全行业增速,市占率提升至20%,创08年以来的新高。另外汽车起重机16年销量增加19%,为12年以来首次正增长。总体而言,受益于机械工程销量转暖、前期业绩低基数和市占率的提升,公司业绩有望反弹;在一带一路战略带动下,公司国际业务收入比重不断提升;另外,公司在去年进行应收账款资产证券化,并将转让部分应收账款,有利于优化资产结构。   三一转债弹性增强,流动性好。16年下半年以来,三一转债表现远不及正股,但转股溢价率持续收窄至16%左右,股性增强、弹性增大。除此以外,三一转债流动性好,平均每日成交量近5300万元,在24只个券中位列第一。正股具有一带一路、基建等主题。   负面因素为未来转债和EB转股换股压力。三一转债+两只私募EB总金额为118.5亿,可转/换股数量占总股本的20.7%。转债和第一期私募EB已进入转/换股期,第二期20亿私募EB将于17年4月18日进入换股期。一般而言,当股价接近提前赎回价格,投资者才有较强的动力转股,截至2月17日三一重工收盘价为7.29元,这意味着当股价上涨到9.7元的强赎价格 上涨33%),集中转股对股价的压力会显现。风险提示:宏观经济下行、行业复苏放缓、转债交换债的转股换股压力。   上周市场回顾:转债缩量下跌   上周沪深300指数上涨0.23%,中小板上涨0.36%,创业板下跌1.15%,其中家电和食品饮料领涨,建材领跌;中证转债指数下跌0.34%,全市场日均成交量下滑近30%。个券8涨15跌,其中歌尔转债领涨、上涨1.13%,江南、国资、以岭等微涨、涨幅在0.2%以内,汽模、九州和顺昌转债领跌,跌幅在2%以内。   条款追踪:上周皖新EB溢价率由负转正,未来仍需关注赎回压力对EB价格的压制。截至上周五,皖新EB股价/赎回触发价为95%,距离赎回期还有120多天。   新券追踪:东方雨虹 18.4亿转债)、巨化股份 20亿小公募EB)均回复了反馈意见。当前待发行新券共1252亿元,其中已过会/核准的有9只、共591.5亿元。   个券重点事件:   顺昌转债:澳洋顺昌16年归属净利润同比下滑14.83%,营收同比增长19.77%,计划17年实现归属净利润3亿元。预计1季度盈利同比增长40%-70%。   本周转债策略:再融资新规落地,转债供给或加速   再融资新规落地。上周五证监会规范上市公司再融资,对于定增的定价基准日限定在发行日首日,规定再融资 包括首发、增发、配股、定增)必须间隔18个月,但发行可转债、优先股不受此限制。从对存量转债再融资的影响来看,由于新规施行新老划断、已受理的申请不受影响,目前九州通、天汽模、广汽集团都有非公开发行股票申请,但都已获得受理,影响或有限。   转债供给或加速,机会源于供给。从对转债市场的影响来看,新规或推动符合条件的公司发行可转债进行融资,结合16年12月以来转债审批略有加快、转债预案增加,未来供给扩大或对部分高估值个券造成冲击。但中长期来看,转债市场的机会源于供给,当前转债市场规模小 CB+EB仅560亿元)、成交低迷,供给的扩大有望增加转债市场的吸引力,有助于市场的长远发展。   风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
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